導語

受國内經濟下(xià)行壓力、中(zhōng)美貿易戰等諸多内外(wài)部不确定因素的影響，上證指數從2018年初開(kāi)始，由最高3,587.03點下(xià)跌至年末最低2,440.91點，下(xià)跌了31.95%，這期間幾乎沒有像樣的反彈。大(dà)批上市公司股價腰斬，大(dà)股東股權質押爆倉，即便是諸如貴州茅台、格力電器等大(dà)白(bái)馬股也下(xià)跌了30%以上。進入2019年之後，上證指數有短期反彈，但很快受科創闆注冊制試行、中(zhōng)美貿易戰摩擦升級等因素影響下(xià)，上證指數再次下(xià)跌，之後大(dà)緻在2,800-3,000點附近低位震蕩。因此從自2018年下(xià)半年起，A股市場控制權轉讓案例明顯增多，而接盤方中(zhōng)以國資(zī)最爲活躍。本文将結合國資(zī)收購的原因、控制權轉讓核心考量因素、控制權轉讓标的初步篩選原則、國資(zī)并購案例展示等爲國有資(zī)本經濟、高效的獲得适宜的上市公司控制權标的提供參考。

一(yī)、國資(zī)收購上市公司控制權的原因

國資(zī)收購上市公司控制權大(dà)緻有如下(xià)方面原因：

1、纾困性質

上市公司對于穩定地方财政稅收以及促進就業起到了舉足輕重的作用，因此在控股股東股權質押爆倉影響經營穩定性或者上市公司出現臨時流動性危機時，國資(zī)公司及時介入，在資(zī)金、資(zī)源、業務等方面進行幫助和支持，能夠及時、有效的化解金融風險，促進社會穩定。纾困的方式包括借貸、協議受讓上市公司股份、二級市場直接增持、認購上市公司非公開(kāi)發行股份、重組控股股東等模式。國資(zī)纾困的案例比較多，比較成功的一(yī)例是湖南(nán)國資(zī)纾困唐人神（002567）。

2018年12月10日，唐人神對外(wài)公告稱，控股股東唐人神控股與湖南(nán)資(zī)管簽署《股份轉讓協議》，将5800萬股協議轉讓給湖南(nán)資(zī)管，占總股本的6.93%，每股轉讓價爲5.36元/股，對價約爲3.11億元。同時12月12日，湖南(nán)資(zī)管通過大(dà)宗交易方式買入唐人神1636萬股股份，占總股本的1.96%（未披露具體(tǐ)價格，按照收盤價格5.62元/股計算，斥資(zī)約9194.32萬元）。至此，湖南(nán)資(zī)管持有唐人神7436萬股，合計花費(fèi)約4.03億。

2019年7月2日，唐人神發布公告稱，湖南(nán)資(zī)管計劃自披露之日起15個交易日後的6個月内，即從2019年7月23日至2020年1月23日，以集中(zhōng)競價交易或大(dà)宗交易方式減持公司無限售條件流通股不超過1673.14萬股，不超過總股本的2%。以發布公告日的收盤價12.09元/股計算，湖南(nán)資(zī)管持股市值約8.99億元,賬面浮盈約4.96億元。

湖南(nán)國資(zī)纾困唐人神，一(yī)方面及時化解了控股股東股權質押危機，穩定上市公司生(shēng)産經營；另一(yī)方面實現了國有資(zī)産較大(dà)幅度的保值增值，可謂雙赢。

2、國有資(zī)産資(zī)産證券化率要求

以四川省爲例，根據四川省“十三五”發展規劃，到2020年省屬國有資(zī)産的證券化率要達到30%，而目前資(zī)産證券化率僅12%左右，離(lí)30%的目标相差甚遠，因此最近兩年，四川國資(zī)在二級市場較爲活躍，據不完全統計，截止11月25日，2019年四川國資(zī)收購上市公司控制權案例就有9例（含正在進行中(zhōng)），包括成都興城收購中(zhōng)化岩土及紅日藥業、成都體(tǐ)投收購萊茵體(tǐ)育、川投信産收購東方網力、成都旅投收購思美傳媒、國潤環境收購清新環境、四川聚信收購*ST富控及艾格拉斯、綿投集團收購京藍(lán)科技。

3、延伸和優化産業鏈結構（即補短闆）

随着二級市場的持續低迷，上市公司估值大(dà)幅下(xià)行，部分(fēn)上市公司的市值甚至低于一(yī)級市場的估值，這個時候介入上下(xià)遊上市公司，一(yī)方面代價較爲合理，另一(yī)方面能夠有效的整合上下(xià)遊優質資(zī)源，延伸和優化産業鏈，實現協同發展。

例如上海電氣通過定增+協議轉讓+表決權委托方式成爲天沃科技（002564）控股股東，上海國資(zī)委成爲天沃科技的實際控制人。天沃科技主營業務包括能源工(gōng)程服務、高端裝備制造及軍民融合三大(dà)闆塊，在客戶結構、産品結構、設計能力等方面與上海電氣具有一(yī)定的互補性。尤其在能源工(gōng)程服務闆塊，天沃科技擁有電力工(gōng)程行業多項甲級資(zī)質，且具有豐富的電力工(gōng)程項目經驗，上海電氣核心優勢集中(zhōng)在裝備制造方面，雙方具有很強的互補性。

4、獲得資(zī)産證券化平台，提升融資(zī)能力，助力轉型

國有資(zī)本不僅需要履行國企的社會責任，還承擔着國有資(zī)産保值增值的任務和使命，國資(zī)通過收購向重點行業、關鍵領域和優勢企業集中(zhōng)，推動國有經濟布局優化和結構調整，提高國有資(zī)本配置和運營效率。

例如佛山公控于2018年底和2019年初，分(fēn)兩次合計花費(fèi)8.16億，收購智慧松德（300173）26.28%股權，成爲智慧松德控股股東，佛山市國資(zī)委成爲實際控制人。2019年6月4日，智慧松德公告，拟以發行股份及支付現金的方式收購盈利能力較強、發展迅速的東莞市超業精密設備有限公司88%股權，同時募集配套資(zī)金。佛山公控積極發展新能源、節能環保、大(dà)數據等新興産業，采用“控股+收購新興産業資(zī)産”的模式。通過此次并購，佛山公控實現産業升級，提升了資(zī)産盈利能力，同時募集配套資(zī)金中(zhōng)除現金對價及中(zhōng)介費(fèi)外(wài)剩餘部分(fēn)用于補充流動資(zī)金及償還債務，進一(yī)步降低了整體(tǐ)資(zī)産負債率。

二、控制權轉讓核心考量因素

每家國資(zī)出于對控制權的訴求不一(yī)樣，因此核心考量因素也會存在差異，但通常包括但不限于以下(xià)方面：

1、整合能力

國有資(zī)本在資(zī)金成本、資(zī)源等方面具有較大(dà)優勢，但是往往缺乏實際運營管理經驗，尤其是在進入一(yī)些全新行業的時候更是如此。假如将國資(zī)的管理體(tǐ)系完全嫁接到上市公司，有可能會導緻上市公司管理混亂，影響經營效益和效率。因此在投資(zī)前，需要審慎考慮，做好全盤規劃。

2、适用性

國資(zī)收購上市公司，首先要考慮适用性的問題。國資(zī)需要根據自身業務及戰略發展規劃，做好可行性研究，有的放(fàng)矢，避免盲目投資(zī)。

3、并購成本

國資(zī)并購的資(zī)金大(dà)多來源于銀行授信，盡管成本較低，但是仍然面臨一(yī)定的還本付息壓力，由此需要選擇适宜的并購标的以及并購方式，提高資(zī)金使用效率。舉例來說，如果國資(zī)僅僅是爲增加一(yī)個上市平台，則可以選擇一(yī)些資(zī)産體(tǐ)量較小(xiǎo)，經營狀況一(yī)般的小(xiǎo)市值公司（俗稱“殼股”，以下(xià)簡稱“殼并購”），這樣資(zī)金占用小(xiǎo)，并購成本相對較低，但是缺點是上市公司可能無法爲并購方帶來産業方面的協同以及财務結構上的優化，需要并購方後期進行資(zī)本運作；但是如果收購優質上下(xià)遊公司或者新興産業公司（以下(xià)簡稱“産業并購”），往往代價不菲，但是短期内就能爲并購方帶來财務投資(zī)收益。

4、标的融資(zī)能力

根據中(zhōng)國證監會2017年2月發布的《發行監管問答-關于引導規範上市公司融資(zī)行爲的監管要求》（以下(xià)簡稱“再融資(zī)新規”），大(dà)緻内容包括三個方面：一(yī)是融資(zī)規模。拟發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%（簡單理解爲市值的20%）；二是定價基準日。取消了将董事會決議公告日、股東大(dà)會決議公告日作爲上市公司非公開(kāi)發行股票定價基準日的規定，明确定價基準日隻能爲本次非公開(kāi)發行股票發行期的首日；三是發行時間間隔。本次發行董事會決議日距離(lí)前次募集資(zī)金到位日原則上不得少于18個月。同時還有個容易忽略的小(xiǎo)細節是，再融資(zī)新規規定：上市公司申請再融資(zī)時，除金融類企業外(wài)，原則上最近一(yī)期末不得存在持有金額較大(dà)、期限較長的交易性金融資(zī)産和可供出售的金融資(zī)産、借予他人款項、委托理财等财務性投資(zī)的情形。上述再融資(zī)新規後期經過兩次修訂，對于時間間隔、定價基準日的規定已發生(shēng)一(yī)些變化，但是對于融資(zī)規模的限制沒有明顯放(fàng)寬（僅從發行前股本的20%調整到30%），因此并購标的市值直接決定了未來的融資(zī)規模。

三、控制權轉讓标的初步篩選原則

在進行控制權收購時一(yī)般都會進場進行詳細的盡職調查，屆時收購方可以獲取更爲充分(fēn)、詳細的盡調材料，進而做出更爲準确的判斷，因此在控制權标的初步篩選這個層面，大(dà)緻可以從以下(xià)幾個方面考慮：

1、市值規模

在選取一(yī)個控制權标的時，首先應當觀察其市值規模，然後結合自身需要，選擇合适市值的标的。在目前再融資(zī)新規下(xià)，市值大(dà)小(xiǎo)直接決定融資(zī)規模，但是市值也不是越高越好，需要綜合考慮并購成本、攤薄成本等因素。另外(wài)還需根據自身資(zī)産狀況考慮市值結構，比如同爲20億市值，是選擇股本10億股，股價2元/股，還是選擇股本5億，股價4元/股。一(yī)般來講，股本越大(dà)，股票流動性越好，但是股本過大(dà)，往往意味着控股股東對上市公司控制力越弱，因此在選擇股本規模時，需根據自身資(zī)産狀況，選擇适宜規模的标的。

在相對估值方面，還需要與行業可比公司進行對比，判斷标的公司是否存在估值明顯高估的情況。

2、股東結構

查看标的公司前十大(dà)股東持股情況，包括本次轉讓方持股比例、本次轉讓比例、剩餘持股比例、前幾名股東與新大(dà)股東持股比例間隔、前十名股東股權質押情況、前十大(dà)股東之間關聯關系等。爲了保持控制權的穩定性，新大(dà)股東與二股東之間持股比例間隔最好在15個點以上，同時需要關注前幾名股東持股是否均較爲集中(zhōng)，是否存在某種關聯關系（包括直系親屬、遠房親戚、同學、朋友、創業夥伴等），進而判斷其是否存在達成一(yī)緻行動協議的可能。

3、董監高席位分(fēn)布情況

通過查閱标的公司章程、換屆選舉時對應的董事會、監事會及股東大(dà)會決議，觀察董監高人員(yuán)提名情況，判斷大(dà)股東是否能控制董事會或者監事會多數席位，進而判斷大(dà)股東是否擁有标的公司實際控制權。

4、公司治理情況

查閱标的公司過去(qù)三年一(yī)期的臨時公告，确認标的公司、控股股東、董監高等是否存在違規對外(wài)擔保、資(zī)金占用、财務造假、内幕交易、信披違規等被監管機構行政處罰、列爲失信人或者被采取強制措施等情況，判斷其公司治理是否規範。

5、經營業務情況

在進行産業并購時需重點關注标的公司所處行業況狀，包括未來發展規劃、市場規模、标的公司行業地位、核心技術或者優勢等。如果隻是殼并購，則需重點關注目前存量資(zī)産的質量即未來剝離(lí)或者變現的能力，而相對弱化目前所處行業未來發展趨勢的關注。

6、财務情況

利潤表層面：關注公司營業收入、淨利潤、毛利率、淨利率、淨資(zī)産收益率、每股收益、每股分(fēn)紅等指标及其波動情況，判斷公司目前業績經營狀況及現金回報情況，同時參考盈利預測數據，判斷公司未來發展趨勢。如果是殼并購，要重點關注淨利潤情況，判斷标的公司是否存在被ST或者終止上市的風險。

資(zī)産負債表層面：資(zī)産端主要關注資(zī)産質量，比如應收款項關注賬齡是否1年以内居多，是否計提大(dà)額減值準備；存貨關注周轉狀況是否達到或者超過行業平均水平；固定資(zī)産或者在建工(gōng)程關注權屬是否清晰、房産區位優勢是否明顯、在建工(gōng)程用途、資(zī)金預算、工(gōng)程進度等；無形資(zī)産關注土地、專利等權屬是否明确；長期股權投資(zī)關注投資(zī)标的運營情況，是否存在巨額虧損等；商(shāng)譽關注其形成原因，繼續減值的可能等。

負債端主要關注負債金額大(dà)小(xiǎo)，尤其是有息負債，并重點關注還款期限要求，判斷公司長短期償債壓力大(dà)小(xiǎo)；其他還需重點關注訴訟、擔保等可能導緻的或有負債。

現金流量表層面：關注經營性現金流量淨額，觀察其正負，判斷公司短期經營性資(zī)金壓力情況，這其中(zhōng)需重點關注“支付給職工(gōng)以及爲職工(gōng)支付的現金”及“支付的其他與經營活動有關的現金”，前者主要判斷公司是否存在需承擔大(dà)量離(lí)退休人員(yuán)費(fèi)用等情況（需結合定期報告中(zhōng)-員(yuán)工(gōng)構成分(fēn)析），後者主要判斷是否可能存在潛在資(zī)金占用的情況。另外(wài)對于金額較大(dà)的投資(zī)及籌資(zī)活動現金流狀況也要适當關注。

四、國資(zī)并購案例展示

1、天銀機電（300342）：引入并購基金，負責具體(tǐ)運營+并購貸款

2019年1月24日天銀機電發布關于控股股東、實際控制人簽署《股權轉讓框架意向協議》的提示性公告，此次股權轉讓方案如下(xià)：

交易标的：天銀機電123,200,000股股份，占目标公司總股本的 28.5225%。若本次權益變動全部完成後，佛山市南(nán)海金控股或指定第三方将成爲天銀機電控股股東，佛山市南(nán)海區公有資(zī)産管理辦公室将成爲實控人。

2019年3月19日，天銀機電發布《詳式權益變動報告書(shū)》，受讓方爲指定的第三方佛山市瀾海瑞興股權投資(zī)合夥企業（有限合夥），總對價爲11.41億元，約合9.26元/股。

佛山市瀾海瑞興股權投資(zī)合夥企業（有限合夥）股權結構如下(xià)：

通過這個設計，南(nán)海金控解決了部分(fēn)并購資(zī)金來源，同時将管理權交給山彙投資(zī)行使，自身更多扮演管資(zī)本的角色。由于看不到合夥協議具體(tǐ)内容，因此無法知(zhī)悉其中(zhōng)關于表決權、利益分(fēn)配等相關安排。

同時根據最新《商(shāng)業銀行并購貸款風險管理指引》第21、22條規定“并購交易價款中(zhōng)并購貸款所占比例不應高于60%；并購貸款期限一(yī)般不超過七年”，本次交易中(zhōng)需南(nán)海金控實際要支付的價款約10億中(zhōng)，4億爲自有資(zī)金，6億爲銀行并購貸款，貸款利率爲基準利率上浮10%，貸款期限爲7年。即南(nán)海金控本次交易僅支付4億就取得了天銀機電實控權，降低一(yī)次性支付壓力，提高資(zī)金利用效率。

2、乾景園林（603778）：一(yī)次談判，分(fēn)期交割，分(fēn)期定價+表決權放(fàng)棄（已終止）

2019年11月25日乾景園林發布關于實際控制人簽署股份轉讓協議、表決權放(fàng)棄承諾暨控制權拟發生(shēng)變更的提示性公告，此次股權轉讓方案如下(xià)：

交易标的：乾景園林149,950,000股股份，占目标公司總股本的 29.99%。若本次權益變動全部完成後，陝西水務将成爲乾景園林控股股東，陝西省國資(zī)委将成爲實控人。整個交易分(fēn)三步，具體(tǐ)流程如下(xià)表：

交易雙方約定分(fēn)三次交易，分(fēn)别簽署股份轉讓協議及補充協議，分(fēn)别确定轉讓價格，這個方式對于買方來說，能夠在保證取得實控權情況下(xià)，減輕一(yī)次性收購所帶來的資(zī)金壓力并實現一(yī)定程度的利益綁定，對于賣方來說，轉讓價格爲《股份轉讓協議之補充協議》簽署日（基準日）前20個交易日公司股票交易均價或相應協議簽署日前一(yī)交易日公司股票收盤價90%價格，取孰高者溢價15%，如果未來股價上漲，轉讓方能夠實現利益最大(dà)化。

上述收購方案最終被陝西省國資(zī)委以成本不可控，存在投資(zī)風險爲由否決。從本案例來看，在國資(zī)收購上市公司時，溢價或者浮動定價策略應謹慎使用，如确需使用，則應提前與主管部門做好預溝通。

3、GQY視訊（300076）：間接收購+資(zī)産剝離(lí)

2019年4月23日，GQY視訊發布《詳式權益變動報告書(shū)》，本次受讓方開(kāi)封金控科技發展有限公司已與郭啓寅和袁向陽夫婦簽署正式的《股權轉讓協議書(shū)》，拟協議受讓郭啓寅、袁向陽夫婦合計持有的上市公司控股股東甯波高斯投資(zī)有限公司68.1967%的股權（對應控制上市公司29.72%的股權），本次股權轉讓完成後，開(kāi)封金控科技将成爲GQY視訊間接控股股東，開(kāi)封市人民政府将成爲實控人。

《股權轉讓協議》主要内容如下(xià)：

（三）目标上市公司GQY視訊資(zī)産剝離(lí)計劃：

（1） GQY視訊将擁有的甯波奇科威智能科技有限公司全部股權轉讓給甲方（轉讓方郭啓寅、袁向陽夫婦），轉讓價格根據有資(zī)質的評估機構出具的《評估報告》确定。

（2）GQY視訊将擁有的甯波GQY自動化系統集成有限公司全部股權轉讓給甲方（轉讓方郭啓寅、袁向陽夫婦），轉讓價格根據有資(zī)質的評估機構出具的《評估報告》确定。

（3）GQY視訊将擁有的上海新紀元機器人有限公司全部股權轉讓給甲方（轉讓方郭啓寅、袁向陽夫婦），轉讓價格根據有資(zī)質的評估機構出具的《評估報告》确定。

（四）轉讓價格及支付安排

（1）本協議生(shēng)效之日起拾個工(gōng)作日内，乙方應當向甲方支付第一(yī)筆股權轉讓款肆億圓整（RMB 400,000,000）。

（2）甲方收到第一(yī)筆股權轉讓款後拾個工(gōng)作日内應将高斯公司的債權債務（包括對外(wài)擔保）進行清理，使得高斯公司不存在任何債權債務。

（3）甲方應當在收到第一(yī)筆股權轉讓款後貳拾個工(gōng)作日完成第（三）條所述的資(zī)産剝離(lí)，因GQY視訊董事會、股東大(dà)會未能審議通過資(zī)産剝離(lí)相關議案以及監管因素等非甲方主觀過錯原因導緻甲方無法按時完成資(zī)産剝離(lí)的，不視爲甲方違約，剝離(lí)時間相應順延，雙方對此予以認可并同意給予必要配合。剝離(lí)事項不作爲股權交割的先決條件。

通過在股權轉讓完成前對本次轉讓标的（甯波高斯）及目标上市公司（GQY視訊）資(zī)産剝離(lí)及債務清理，開(kāi)封金控科技能夠獲得兩個相對幹淨的公司。因爲一(yī)旦過戶完成後，開(kāi)封金控科技再進行上述操作，則需要履行國資(zī)審批程序，時間及流程上均具有較大(dà)不确定性。另外(wài)本次股權轉讓采用間接轉讓方式，之後如果不涉及上市公司本身股東變更，則無需進行信息披露（實控人變更除外(wài)），能夠方便收購方未來在上市公司控股股東層面内進行資(zī)本運作（比如混改，可以參考雲南(nán)白(bái)藥混改案例）。

五、結語

國資(zī)收購上市公司實控權涉及的部門及環節較多，在實施前應審慎考慮，全盤規劃，做好可行性研究，有的放(fàng)矢，避免盲目投資(zī)。在保證不洩露内幕信息的情況下(xià)，與主管部門的預溝通尤爲重要。本文通過對國資(zī)收購上市公司的原因、核心考慮因素、收購關注點、一(yī)些典型收購案例的研究，供國資(zī)在今後收購上市公司控制權過程中(zhōng)提供一(yī)定的借鑒。